招商宏观 | 蓄势待发——大类资产配置的脉络

大类资产配置小组

张静静    S1090522050003    首席

张一平    S1090513080007    联席首席，组长

报告发布时间：2023年3月21日

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

当前国内经济内生动力有所修复，高频和总量数据均呈现向好势头，短期内集中出台政策的迫切性下降，国内宏观环境将从快速改善阶段进入稳步回升阶段。近期外围风险明显上升，对国内风险资产价格造成明显冲击，但在国内经济继续向好且稳增长政策不会“躺平”背景下，这反而提升了风险资产的中期配置价值。两会制定了较为保守的全年经济增长目标，这是逆周期调节与跨周期调节结合的结果。从前两月经济数据看，国内经济内生动力正在修复，体现为库存周期已临近主动去库向被动去库切换的阈值。经济初步具备了量的合理增长驱动质的稳步提高的基础。然而，在净出口对经济增速高度不确定的背景下，完成5%左右的经济增长目标依然有一定的难度。一方面，当前就业形势明显结构性矛盾意味着全年消费能否迅速回归到疫情前的水平还有待观察；另一方面，投资贡献能否提高，既取决于基建和制造业投资还能否稳定在2022年水平附近，更取决于房地产投资能否不再拖累经济。以上问题都离不开政策的支持，只是在经济内生动力修复的过程中，继续大规模出台逆周期调节政策的必要性下降，转为针对意外事件冲击下的相机抉择。从国内看，今年的不确定性包括新冠疫情的二次感染对消费需求复苏的扰动；长江流域降雨持续偏少可能回导致重蹈夏季水电供应不足的覆辙，进而影响工业生产和项目施工的进度。当前对资产价格最大的风险来自于美联储快速加息引发的欧美银行业风险事件。历史早已证明，越临近美联储加息结束，全球越容易出现金融动荡，美联储结束加息的一年内是最危险的时刻。欧美银行业风险事件已经敲响了警钟。当前欧美银行业风险事件还处于风险扩散阶段，从美国银行已经扩散到欧洲银行，金融风险最大的问题来自其快速传染性。目前看，欧美银行业风险与次贷危机有明显的区别，我们预计若处置得当，银行风险上升为银行危机的可能性并不高。受外围影响，国内资产价格出现波动，风险资产下跌，避险资产上涨。在国内经济修复速度回归均值，而海外风险意外上升的宏观环境下，政策仍蓄势待发的宏观环境下，我们建议短期内可以适当回避风险，但中期内我们依然继续看好风险资产，当前的调整反而增加权益和商品的配置价值。

正文

一、2月市场回顾：政策预期差主导市场表现

节后，增长与政策存在两个预期差：其一，增长形势好于预期，2月制造业PMI环比增长2.5个百分点至52.6%，创2012年以来同期新高；其二，政策不及预期，中央政策在观望，预期中的货币政策总量放松迟迟未到，地方政府虽然积极，但财力问题使得市场并不相信地方政府能有多大作为。而从2月国内资产价格的表现看，政策预期差主导了市场表现。Wind全A指数大致与1月持平，南华商品指数下跌0.8%，中债净价指数下跌0.2%，美元兑人民币汇率贬值2.7%。

今年以来，中小市值股票表现相对较好。2月中证500上涨1.1%，中证1000上涨2.2%，中证1000指数也是目前为止唯一保持上涨的指数。2月表现最差的指数是创业板指数，跌幅为5.9%，流动性收紧、美联储鹰派超预期以及中美关系再起波澜等因素都对创业板指数造成负面冲击。价值股今年以来表现偏弱，2月上证50下跌2.5%，沪深300下跌2.1%，中证100下跌2.9%，除上证50以外，其余指数均连续两个月下跌。

2月建筑、交运等行业集中的稳定风格表现最好，这与基本面数据反映的情况一致。2月建筑业PMI突破60%，进入高景气区间，航班上座率、地铁客流量等数据也明显改善。周期和消费风格也在2月获得正收益，这说明增长超预期还是影响到一部分投资者。不过，市场主流预期还是对政策以及增长仍持怀疑态度，2月金融风格大幅下跌。

受ChatGPT、数字经济等因素影响，2月通信、计算机行业涨幅居前。而房地产销售的改善对轻工制造行情继续表现较好提供了基本面的支撑。今年以来可选消费的改善也推动纺织服装连续两个月录得正收益。另外，稳增长受益行业2月表现也较好，钢铁、建筑、煤炭涨幅相对靠前。

节后，市场流动性逐步趋紧、货币政策继续按兵不动、高频数据显示基本面表现好于预期，加之大行资金运用进一步向信贷投放向倾斜等因素，国债收益率曲线呈现熊平特征。2月，1年期国债收益率上行18bp至2.33%，2、3、5、7年期国债收益率分别为上行7、4、3、2bp，只有10年期国债收益率仍稳定在2.90%，与1月末持平。

2月DR007平均水平为2.11%，比7天逆回购利率高11bp，月末DR007一度升至2.42%，比1月末上行27bp，银行间市场资金面明显收紧。央行流动性管理出现回归中性的政策意图。同存利率显示，近期国有大行是信贷投放的主力，2月AAA评级1年期同存利率为2.73%，比1月上行16bp，而A评级同期限同存利率反而下行13bp至3.76%。

2月南华商品指数走势较弱。由于美国经济数据韧性超预期导致美联储鹰派态度超预期，国际金价大幅下跌推动国内金价也大幅下跌，2月南华贵金属指数下跌3.5%，领跌南华商品指数。南华金属、工业品以及能化指数也有不同程度的下跌。过去一个月仅有农产品指数有小幅上涨，涨幅为0.9%。

2月人民币汇率由强转弱。从国内因素看，节后开工，企业用汇需求增加且2月陆股通北上资金明显下降，国内外汇市场外汇需求上升而外汇供给下降；从国际因素看，美国市场预期5月美联储将继续加息25bp且2月议息会议纪要较为鹰派，过去一个月美元指数升值2.8%，美债 收益率上行40bp至3.92%，人民币内外贬值压力同时上升，这导致2月美元兑人民币汇率贬值2.7%，跌破6.9，而人民币汇率指数跌破100。

二、宏观环境进入平稳期

节前市场曾预期节后稳增长政策将持续出台，进而推动基本面继续修复，即先有政策后有政策。但实际情况是，节后政策按兵不动，基本面依然持续修复，2月制造业PMI大幅超预期显示当前经济复苏的速度较快。尽管如此，基于我们的估算，在净出口拉动高度不确定的前提下，2023年GDP增速达到5.0%依然有一定的困难。因此，我们预计政策不会袖手旁观当前海外风险水平的上升，继续出手的可能性高，但由于国内经济内生动力持续改善，政策力度和节奏将有所控制，大规模集中出台的可能性反而降低。

1、 国内经济内生动力正在修复

前两月总量和高频数据显示尽管政策在观望，但国内经济内生动力的修复信号较为明显。2月制造业PMI为52.6%，环比回升2.5个百分点，创过去11年以来的同期新高。建筑业PMI为60.2%，环比增长3.8个百分点，进入高景气区间，服务业PMI环比增长1.6个百分点至55.6%。尽管制造业PMI表现明显超预期，但当前国内经济依然呈现建筑业和服务业好于制造业的特征。

分项指数中值得关注的是原材料库存、新订单、新出口订单以及就业分项指数。2月原材料库存指数达到49.8%，已经达到过去10年来的最高水平，厂商持续增加备货显示其对未来经营形势的乐观预期。而乐观预期则来自于总需求水平的继续回暖。2月新订单指数为54.1%，连续两个月处于景气区间，新出口订单自2021年5月首次回到临界值以上。如果说新订单和原材料库存是领先指标，那么滞后指标就业指数时隔23个月重回临界值以上，达到50.2%，这显示了防疫政策优化以来经济环比改善的成果。

前两月房地产数据也明显改善。房地产投资累计同比增速从去年的-10%回升至-5.7%，降幅明显收窄，增速水平达到去年下半年以来的最高水平。得益于房地产投资增速水平的回暖，2月固定资产投资增速环比回升0.72%，这是2022年6月以来的次高水平。“保交楼”是房地产投资回升的重要因素。一方面，房地产施工面积同比降幅由去年的-7.2%收窄至-4.4%，另一方面，房地产竣工面积增速大幅回升，去年增速为-15%，今年前两月增速为8.0%。投资改善的同时，商品房销售数据也明显改善。前两月商品房销售面积同比增速为-3.6%，比去年末回升20.7个百分点，商品房销售额同比增速为-0.1%，比去年末回升26.7个百分点。从高频数据看，房地产销售仍在延续改善势头。

近期高频数据的走势也验证了总量数据的情况。第一，生产相关高频指标已基本恢复至2022年的平均水平。目前，沥青开工率、电炉开工率和产能利用率、热卷产能利用率、焦化产能利用率、钢材产量、热卷产量、螺纹钢产量已经回升到去年平均水平附近，唐山高炉开工率、纯碱开工率、轮胎开工率、PVC开工率、粗钢产量等已经明显超过去年平均水平。

第二，价格、库存等指标显示投资需求边际改善速度加快。基建投资方面，沥青已经进入主动加库存状态。沥青价格2月以来连续5周上涨，沥青产量和库存也在持续回升，目前沥青产量同比增长18.1%，但沥青库存只相当于去年同期的80%左右。房地产投资方面，近期一、二线城市商品房销售数据持续改善。目前30城商品房成交面积当周同比已经由负转正且涨幅扩大至24.4%，连续4周环比正增长。销售形势改善后，土地市场也有所回暖。按照项目开发周期外推，年内房地产新开工面积增速有望明显改善。保交楼对房地产建安投资的拉动进一步显现。例如，螺纹钢价格、水泥价格、建筑钢材厂商螺纹钢库存等指标近期都出现向好迹象。螺纹钢价格指数已经升至4300元/吨以上，创过去半年以来的新高，水泥价格底部回稳，正缓步回升。螺纹钢工厂库存已经连续两周下降，社会库存上周也开始环比减少。

第三，商务消费需求明显复苏。2月服务业PMI为55.6%，环比回升1.6个百分点。道路运输、航空运输、邮政、住宿、租赁及商务服务等8个行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间，相关行业市场活跃度较高，企业业务总量明显上升。这些数据均显示当前商务消费的高景气状态。从高频数据看，近期国内民航架次、大城市地铁客流量与服务业PMI反映的情况是一致的。其中，民航架次周同比增速降幅持续收窄，上周已经由负转正。九大城市地铁客流量连续5周超过3亿人次，目前已接近3.9亿人次，创历史新高。另外，省会城市拥堵延时指数也接近疫情以来的最高点。人员流动明显恢复是商务消费扩张的前提。

总之，2月以来，虽然政策在观望，但国内经济呈现快速复苏的状态，增长形势明显向上超预期。

2、 稳增长政策是否可以“躺平”？

既然国内经济在没有新政策的情况就能进入经济快速修复状态，那么是否意味着年内政策的想象空间就会明显收窄呢？答案是否定的。

第一，就业压力较大，仍需政策支持。目前国内就业压力主要来自两个方面，其一今年高校应届毕业生超过1100万人，其二目前服务业就业情况较弱。由于结构性压力进一步增加，今年城镇调查失业率的目标已经从去年5.5%以下上调为5.5%左右。在经济复苏确定性比较高的背景下，上调失业率目标充分显示了今年所面临的结构性失业压力。当前的产业就业数据也反映了不同产业间的需求情况。2月PMI数据显示，制造业和建筑业就业需求明显改善。制造业PMI就业分项指数前已述及，为50.2%，环比上升2.5个百分点，创23个月以来新高。建筑业PMI就业分项指数为58.6%，环比增长5.5个百分点，处于较高景气区间，这是2020年5月以来的最高水平。然而，服务业PMI就业分项指数明显低于制造业和建筑业的水平，2月读数为48.7%，仍位于临界值以下。这一情况也反映在网络招聘的大数据上。截至2月末，新增招聘公司数量依然低于去年同期水平，同比增速为-23.8%，招聘指数同比增速为-33.3%。而服务业就业占比达到48%，比工业就业占比高近20个百分点。因此，尽管制造业、建筑业就业形势可能已出现显著改善，服务业就业形势偏弱足以拖累全社会就业形势的改善。而去年中央经济工作会议也明确是提出今年要“稳就业、稳增长、稳物价”的三稳目标，就业目前仍有较为明显的结构性风险，政策不具备“躺平”的基础。

第二，今年经济形势仍存在较大的不确定性，政策需要做好应对准备（疫情、海外、限电）。从国内看，不确定性来自于两个方面。其一，参考海外经验，随着体内中和抗体水平的下降，二次感染可能难以避免。由于人口基数大，即使二次感染的比例按照其他国家情况降为10%，仍有可能对偏弱预期造成冲击。其二，能源问题仍将冲击工业生产。去年以来，长江流域降雨明显偏少。例如，去年重庆累计降水量比2021年少109毫米，南昌少225毫米。今年1月昆明降水量仅为2毫米，比去年同期下降92.3%。据《证券时报》报道，云南已经在2月下旬正式执行新一轮限电限产措施。其三，欧美银行业风险为美联储快速加息可能诱发的金融危机拉响了警报，这会通过贸易渠道影响国内基本面形势。

第三，尽管今年经济增长目标5.0%左右落在了市场预期的下限，但在净出口拉动不确定的情况下，内需拉动提升仍需要政策支持。按照支出法分解2022年经济增长，最终消费支出拉动GDP增速1.0%，资本形成总额拉动1.5%，净出口拉动0.5%，三者加总就是去年的GDP增速3.0%。对于2023年而言，市场普遍预期出口形势进一步恶化，若假设今年净出口对GDP增速的拉动为0，这意味着实现5.0%的经济增长目标需要最终消费支出和资本形成总额合计拉动GDP增速5.0%，较2022年增长100%。那么，内需在今年能否拉动GDP增速实现既定目标吗？对于资本形成总额而言，今年存在房地产投资与基建、制造业投资此消彼长的关系。从历史数据看，房地产投资增速偏低时，即使基建和制造业投资增速均在10%附近时，资本形成总额对GDP增速的拉动就会低于2%。例如，2015年房地产投资增速为1%，当年基建和制造业投资增速分别为17.2%和8.1%，当年资本形成总额对GDP增速的拉动仅为1.6%。对于2023年而言，假设基建和制造业投资增速大致维持在2022年的水平，即使房地产投资不再负增长，可能资本形成总额对GDP增速的拉动也难以超过2%。也就是说，今年最终消费支出对GDP增速的拉动要超过3个百分点。2019年社零增速为8%，对应最终消费支出对GDP增速的拉动为3.5%。由此可见，今年消费需要迅速接近到疫情前的水平，全年5%的经济增长目标才比较有把握。然而，上述拆解的前提是净出口不会拖累今年的GDP增速。考虑今年货物贸易出口增速的下降和服务贸易进口增速扩大的可能性较高，净出口很有可能对GDP增速的拉动为负。那么此时，靠什么来完成全年经济增长目标？消费弹性偏低且是收入的滞后变量，而经济改善才能提高收入增速。因此，还是需要投资来弥补外需的缺口，当前房地产、基建和制造业投资形势目前都依赖于政策的支持。由此可见，在净出口存在经济负贡献的可能情况下，5%的经济增长目标也不意味着稳增长政策可以轻易退出。

三、当前宏观场景判断与大类资产配置展望

1、 当前宏观场景判断

从2月经济表现来看，国内经济内生动力有所修复，这主要体现为库存周期已经来到主动去库向被动去库的临界点，朱格拉周期在政策驱动下也出现进入新一轮上行周期的迹象。沥青、螺纹钢等投资相关商品已经进入被动去库阶段，商品房销售2月以来也在持续改善。总之，即使3月经济修复速度可能会有所放缓，但经济修复的趋势不会改变。当前令市场犹豫的主要因素在于两会后的政策走势。我们认为，上半年在房地产投资仍为负增长、疫情存在二次感染风险、高校应届生就业压力进一步增加的情况下，稳增长政策将继续发力。从新一届政府的人事安排也能看出中央保持政策连续性的意图。因此，目前政策环境将继续向好。但模型定义的增长形势可能在近期会有所反复。PPI同比继续向下的可能性较高，而PMI环比增速的本质意味着2月制造业PMI创同期11年新高后，短期回落的概率较高。综上，基于我们大类资产的定性模型，当前可能处于经济快速修复后的短暂调整阶段，此时债券机会整体好于权益机会。

权益资产的主要问题在于市场逻辑面临调整。此前的市场逻辑是经济快速从底部修复后，稳增长将有一轮密集出台期，从而延续基本面改善的势头。在此背景下，A股仍有继续上涨的动力。但是2月以来的两个预期差打破了原有的市场逻辑，尤其是两会制定的经济增长目标落在了市场预期的下限，进一步加深权益市场投资对今年经济和政策的怀疑。事实上，正如我们前面的分析，一则5%左右的GDP增速目标并不意味着政策可以“躺平”，二则经济内生动力正在稳步恢复之中。因此，下一阶段增长和政策的组合可能转变为即使政策力度不及预期，增长也能延续修复趋势。市场逻辑调整过程中，A股难免经历震荡行情。

另一方面，海外风险的发酵对A股市场风险偏好也造成负面影响。一则，历史数据表明，美联储加息结束一年内是海外出现金融动荡最危险的时刻，97亚洲金融风暴、08全球金融危机均是如此。近期，美国硅谷银行破产等事件已经敲响了警钟，而且也对A股市场造成明显影响。二则，地缘政治风险压力上升。布林肯访华短期内可能已难以成行，而外媒报道美国众议院议长麦卡锡4月将在台湾问题上继续挑衅中国，中美关系可能将进一步压制A股的风险偏好水平。

对于债券资产而言，当前最有利的情况是在政策倾向于相机抉择的背景下，国内基本面修复的最快时期可能已经结束，未来将切换至缓步回升的阶段。换言之，宏观环境对债券资产最不利的阶段已经过去。近期公布的超预期经济数据，如PMI和金融数据等，都未能对市场收益率造成明显冲击。这可能就是债券市场阶段性改善的核心逻辑。不过对于债券市场而言，流动性可能是未来一段时间的主要风险之一。2月以来，DR007明显上行，虽然进入3月资金利率有所回落，但目前看也难以回到去年的宽松状态。这背后的关键在于货币可能已经透露出向中性回归的信号，也就是说债券市场的基本面环境在改善，但政策面形势决定了流动性环境宽松程度下降。

从股债资产估值水平看，近期A股大幅调整后，股债收益比再次突破历史75分位数，这显示虽然当下债券资产优于权益资产，但随着权益资产的下跌，其中期配置价值也开始显现。

2、 大类资产配置展望

从前两月经济数据看，房地产销售、竣工数据改善，服务业生产指数大幅回升，结合工业增速的表现，我们预计1季度GDP增速将接近4%。经济自发修复动力强于预期，在此背景下，稳增长政策集中推出的可能性大幅下降，转而以应对负面冲击相机抉择出台。经济修复斜率由陡峭转为平坦的过程中，我们建议降低权益资产配置比例，增加债券资产配置规模。

我们仍为当前商品投资机会内外有别。国内定价的商品逻辑以稳增长和经济复苏为主，受益于此的黑色和有色商品有较好的配置价值。我们预计今年基建投资仍有10%左右的增速，尤其是上半年房地产投资负增长阶段，基建投资将继续发挥稳定投资需求的作用，而下半年房地产投资增速回升更有利于重化工业品的投资机会。因此，我们维持年度配置展望的观点不变，当前国内定价的商品投资机会主要围绕稳增长逻辑展开。全球定价的商品则将交易全球衰退和美联储结束加息逻辑，短期交易逻辑主要集中于美国银行业风险的避险逻辑，黄金仍有不错的交易机会。

近期海外风险上升，美元仍是重要的避险资产，即使美联储加息幅度放缓甚至停止加息，但美元的避风港效应仍将推动美元维持强势。美元兑人民币汇率外部贬值上升。制造业PMI指数显示当前是企业备货、购买原材料的高峰，企业部门购汇需求上升意味着国内外汇需求上升，美元兑人民币汇率内部贬值也上升。因此，我们预计现阶段人民币汇率仍将维持弱势，继续在6.7-7.0的区间内震荡。

综上，在基本面复苏趋势不变但速度放缓，政策集中出台迫切性下降，外部风险如何演绎还有待观察的背景下，短期内建议降低风险资产配置规模，增加避险资产配置规模。但从中期看，近期权益市场的调整反而提升了其配置价值。

风险提示：

疫情形势超预期，地缘政治风险、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。

以上内容来自于2023年3月21日的《蓄势待发——大类资产配置的脉络》报告，报告作者张一平，执业证号S1090513080007，详细内容请参考研究报告。

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